全國視角：47 都道府縣房價

2025 年全國中古公寓成交 54,353 筆；東京都 ㎡ 單價 108 萬日圓，是東京以外全部成交中位數 41 萬日圓的 2.6 倍。

㎡ 單價前五：東京都 108、神奈川縣 57、大阪府 56、京都府 54、沖繩縣 45（萬日圓/㎡）。五年變化：東京都 +27.1%、東京以外全部成交中位數 +32.3%；樣本 500 筆以上的都道府縣中，五年漲幅前三：大阪府 +50.5%、福岡縣 +43.6%、京都府 +34.5%。

圖表 147 都道府縣中古公寓 ㎡ 單價前 20（2025 年，標註年增率，古銅線為東京以外全部成交的中位數）

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

解讀全國的中古公寓可分為三類市場：1. 東京圈、2. 大阪名古屋福岡這類大都市、3. 其餘各縣。五年漲幅大阪 +50.5%、福岡 +43.6% 高過東京的 +27.1%，但一年成交筆數只有東京的 47% 與 16%，接手的買方較少，出場可能較慢。判斷順序：先看該縣一年成交幾筆，再看價格。年成交不到 500 筆的縣，價格便宜但流動性不足，不能直接當作是機會，年增率也不能當市場訊號；聽到「日本房子便宜」，要注意不要掉入拿第3類市場的價格配第1類市場的流動性造成的誤解。

全國人口移動：47 都道府縣淨流入人口

2025年日本人淨流入的都道府縣只有 7 個（東京、神奈川、大阪、千葉、埼玉、福岡、愛知），其餘 40 個都在流出。加上外國人後轉入超過為正的共 7 個，組成不同：滋賀因外國人流入轉正，愛知因外國人流出轉負。

圖表 3轉入超過前 10 與後 10 的都道府縣，日本人、外國人及總數（2025年）

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資料來源：総務省統計局「住民基本台帳人口移動報告」（e-Stat），東京不動產研究所整理

解讀投資出租物件建議位置鎖定在日本人淨流入的這 7 個都道府縣加上它們的通勤圈，其餘 40 個道府縣的日本人淨流出，租賃需求面臨縮小壓力，除非有外國人流入。東京吸引年輕人，周邊三縣是各年齡層都在流入：東京都的淨流入全部來自 20 到 39 歲，其他年齡合計淨流出；神奈川、埼玉、千葉連 65 歲以上與其他年齡也都是淨流入。對投資來說，東京的人口成長主要是年輕人，租金還在漲。外國人的國內遷移：淨流出最多的是千葉（-8,252 人）、愛知（-3,987 人）、福岡（-3,740 人），淨流入集中在埼玉（+9,898 人）、神奈川（+9,528 人）。東京都的外國人整體只淨流出 378 人，但 23 區內新宿（-3,784 人）、豊島（-2,242 人）流出明顯。操作意義：神奈川、埼玉的小戶型出租是這波遷移的直接受益者，這群租客可能對房租較敏感。以實務經驗建議，訂價不高於周邊行情價 5% 較容易出租；千葉與福岡的外國人淨流出，代表以外國人租客為主的物件要把空置期抓長。

東京 23 區二十年房價：三個階段

二十年翻一倍：全 23 區成交 ㎡ 單價指數 210（2005Q3 = 100，最新可用季 2025Q4）。

圖表 5全 23 區、都心 5 區、周邊 5 區 成交 ㎡ 單價指數（2005Q3 = 100）

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指數以 2005Q3 為 100，每條線只和自己的 2005Q3 比，用來看漲跌幅的趨勢，不代表價格高低。2025Q4 周邊 5 區 232 高於都心 5 區 224，只代表周邊漲得比較多：㎡ 單價中位數周邊從 35 萬漲到 80 萬日圓，都心從 73 萬漲到 163 萬日圓，價格仍是都心高，約是周邊的 2.0 倍。

資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

解讀2005 到 2012 年東京人口在增加，價格卻沒動；2013 到 2019 年的上漲與日銀寬鬆同步；但 2020 年以後利率回升，房價照漲，二十年資料看不出穩定的「升息就跌」關係（見「2026 年底投資展望」的利率圖）。操作意義：追蹤日銀政策利率與 10 年期公債殖利率，不只是看人口；利率轉向時，都心高總價、高槓桿的物件先反應。2013 年前買的有十年漲幅當安全墊，2020 年後買的沒有；以實務經驗建議，後者的持有計畫要以「五年內不靠賣出」為前提。

2024Q3 之後的房價分道：都心 5 區與周邊 5 區

2024Q3 之後兩條線分開：都心 5 區 +28 點、周邊 5 區 +7 點。

REINS 成交價格指數（2021Q1 = 100）最新 2026Q1：全區 137、都心 160、周邊 132。都心 5 區與周邊 5 區的 ㎡ 單價差距約 2.5 倍（2026Q1 成交中位數 173 萬日圓對 68 萬日圓）。

圖表 6REINS 成交價格指數（2021Q1 = 100）

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指數以 2021Q1 為 100，每條線只和自己的 2021Q1 比，用來看漲跌幅的趨勢，不代表價格高低。2026Q1 都心 5 區 160 高於周邊 5 區 132，代表都心漲得比較多：㎡ 單價中位數都心從 108 萬漲到 173 萬日圓，周邊從 51 萬漲到 68 萬日圓，都心約是周邊的 2.5 倍。

資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

解讀2024Q3 之前都心與周邊同步，之後變成兩個市場。解讀：都心 5 區的價格較受資金流動影響，收益主要來自資本利得與匯率；周邊 5 區較受房貸負擔能力約束，收益主要來自現金流。用同一個殖利率門檻看兩邊的話，會在周邊一直覺得價格很便宜、但這種價格在都心一直買不到，兩個結論都不對。操作意義：2024Q3 之後追都心，要以「買的是外幣計價資產、殖利率一定會低於周邊」為前提，無法再追求高投報率。都心策略：出場靠海外買盤與日圓。周邊策略：若租金能跟上房貸利率可續抱。出場靠本地自住需求。

23 區成績單：各區房價與年增率

最新 2026Q1 成交 ㎡ 單價前三：港區 200、千代田區 197、中央區 186（萬日圓/㎡）。

圖表 723 區成交 ㎡ 單價中位數與年增率（2026Q1）

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

圖表 823 區同條件年增率與成交中位數年增率（2025Q2 到 2026Q1 對前一年同期）

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長條把面積、屋齡、構造、步行分鐘與災害條件拉齊（同條件），圓點是沒拉齊的成交中位數；兩者差很多的區，代表賣出的房子組成變了。算法見下方「統計方法」。

資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

解讀同條件比，23 區最近一年全部上漲，漲最快的仍是都心與灣岸：中央 +18.7%、港 +18.5%、江東 +17.0%；荒川、文京、中野在 +12% 到 +14%，排在中段，單季 +26% 這類數字有一半是跳動。練馬、杉並、大田看起來沒漲，是賣出的房子變舊、變小：大田區最近四季屋齡 30 年以上的占比從 36% 升到 44%，小套房從 12% 升到 17%，中位數因此持平；同條件比，三區也漲了 6.5% 到 11.7%，只是比都心慢。人口面要分開看：大田、杉並的淨流入集中在 20 多歲，30 多歲反而淨流出（23 區有 18 區如此）；練馬連 30 多歲與兒童都淨流入，但自有住宅近六成是獨棟。本研究推估，年輕人多半先租屋，家庭買房也不一定買中古公寓。REINS 的各區租屋成交也看不出人口流入的影響：23 區一起看，流入多的區租約沒有比較多；三區每千戶的租約數和荒川、文京、中野差不多，近一年也沒有增加得比較多，所以不能把人口流入直接等同於租屋需求增加，更不能只憑淨流入排名推論房價會補漲。操作意義：以實務經驗建議，外圈買得便宜、賣得慢，持有期要以五年以上規劃，並精算現金流入，不適合短進短出；漲得快的區（如中央、港、江東，同條件年增 17% 到 19%），估價要用最近一季同條件的成交，用一年前的成交會出價過低而買不到。

屋齡折價：不同屋齡的成交單價

屋齡超過 40 年的成交單價只剩 0 到 5 年的 40% 到 56%（最低足立區、最高千代田區），折價深度和區的價位高低無關：港區 屋齡 0 到 5 年 238、超過 40 年 100，剩 42%。

世田谷區 屋齡 0 到 5 年 133、超過 40 年 68，剩 51%；江戶川區 屋齡 0 到 5 年 83、超過 40 年 44，剩 53%（萬日圓/㎡，全期間中位數）。

圖表 10屋齡帶別成交 ㎡ 單價中位數

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

解讀折價深可能來自新建溢價較大，也可能來自舊屋的面積、規格與地點不同。折價買到的是未來的修繕費用，決定這筆折價值不值得的是三個數字：修繕積立金餘額、每戶每月的積立金、上一次大規模修繕的年份。每戶每月的積立金是否偏低，可以對照國土交通省公布的每 ㎡ 參考金額。操作門檻（以實務經驗建議）：屋齡 30 年以上且沒有大規模修繕紀錄的直接跳過；修繕積立金餘額明顯不足或住戶積欠呆帳過多的物件，日後可能面臨一次性攤款或修繕延後，議價時可從開價再打八到九折試算；屋齡超過 40 年、但管理狀態良好，且區內新建溢價超過兩倍的區（23 區中有 15 區，如港區，名單見下方表）較可能還有資本獲利空間。

車站房價：最貴的 15 站與步行距離

最貴三站：大門 408、虎ノ門ヒルズ（虎之門之丘） 275、白金高輪 241（萬日圓/㎡）；最低 高島平 38。

同一區內，面積、屋齡等條件相近的房子，離車站每多走一分鐘，㎡ 單價約少 1.6%，都心 5 區也一樣。其他 13 區與周邊 5 區同樣是離站越遠越便宜。

只看成交中位數，都心 5 區 6 到 15 分反而比 1 到 5 分貴（圖表 13）；同樣條件比，並沒有比較貴，原因見下方解讀。

圖表 11成交 ㎡ 單價最高的 15 站（2025 年起，樣本 30 件以上）

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat，東京不動產研究所整理

圖表 12步行分鐘與成交 ㎡ 單價

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步行分鐘為町代表點到最近車站的直線距離 ÷ 80 公尺進位的推估，通常比物件廣告的「徒歩○分」小；都心 5 區最大 11 分，16 分以上無成交。

資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat，東京不動產研究所整理

解讀圖表 13 的都心 6 到 15 分看起來比 1 到 5 分貴，有兩個原因。6 到 10 分：車站旁小套房多，1 到 5 分的成交裡 30 ㎡ 以下的小套房占 21.5%，6 到 10 分只占 14.1%；小套房每 ㎡ 約 105 萬日圓，只有 70 到 100 ㎡ 家庭型（約 213 萬日圓）的一半，小套房一多，中位數就被拉低。同樣大小比，兩組幾乎一樣。11 到 15 分：成交全在港區的港南與西麻布，港區是 23 區最貴的區；跟港區自己 1 到 5 分的成交比，反而便宜（每 ㎡ 175 萬日圓對 200 萬日圓）。比價時，要拿同一區、差不多大小的成交來比，才看得出步行距離的影響。操作意義（以實務經驗建議）：實際步行 10 分以上的物件，價格已經反映距離，租金通常也較低，便宜不等於投報好，要用實際步行時間查租金來算出殖利率；松濤、番町、麻布這類低層高級住宅區，買方看重環境與稀缺，估價以同一町的近期成交為主，步行分鐘只能當校正。

商辦整棟成交：價格與交易量

2025 年東京 23 區商辦用途的整棟交易 418 筆，總樓地板 ㎡ 單價中位 78 萬日圓，2010 年為 32 萬日圓（2.5 倍）。

圖表 14含辦公室用途整棟交易的總樓地板 ㎡ 單價中位數

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」，東京不動產研究所整理

解讀商辦整棟的長期漲幅高於住宅，因為主要買家是法人與 REIT，價格會直接受到利率和租金收益影響。利率下降時，商辦價格通常更容易上升；利率上升，或租金、出租率轉弱時，商辦也可能比住宅更早降溫。辦公型 J-REIT 的股價與資產淨值會反映市場對利率與租金的預期，可以當作觀察利率環境變化的參考，再對照住宅市場是否跟著轉向。

個人不容易直接買整棟商辦，可以觀察辦公型 J-REIT 的股價、資產淨值、租金和出租率。如果 REIT 股價明顯低於資產淨值，但實體商辦成交單價仍在上升，先不要急著下結論。這可能代表投資人擔心利率、租金或空置率的未來變化。確認這些數字真的轉弱後，才把它視為住宅市場可能降溫的訊號。
如果想投資商辦市場，辦公型 J-REIT 通常比買區分所有的小坪數辦公室更容易買賣。

東京整體辦公市場可以參考三鬼商事的平均租金與空置率資料。

新建供給：東京都新建住宅開工戶數

東京都分譲共同住宅（分譲住宅中的共同住宅，含木造等全部構造）開工到 2026 年 8 月的 12 個月 19,459 戶，前一年同期 25,154 戶（-23%）。

圖表 16東京都新設住宅開工戶數，近 12 個月滾動合計（到 2026 年 8 月）

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資料來源：e-Stat「建築着工統計」，東京不動產研究所整理

解讀銷售型供給比高點少了五成多。成本上升後，出售型住宅需要一次找到能負擔高房價的買方；出租型住宅則可以用長期租金收入回收成本。當出售型住宅的利潤變薄，建商就會把部分土地和資金轉向出租型住宅。新建供給緊，需求被推向中古，這是中古 ㎡ 單價自 2013 年以來持續上行的供給面原因。操作意義：到 2026 年 8 月的 12 個月開工約為高點的 42%，供給仍偏緊。以實務經驗建議，可把這個比例回到七成當作供給面壓力開始出現的觀察門檻。開工戶數東京都與国土交通省每月公布，追蹤這個比例比新聞裡的「供給過剩」可靠。反過來，出租公寓（貸家中的共同住宅）開工 2016 年以後維持在每年 5.5 萬到 6.4 萬戶的高檔（2016 到 2025 年），代表單身小套房的出租競爭持續激烈，買出租物件可避開與新建貸家同質的單身小套房，選新建不蓋的類型：車站 10 分內的舊區、舊物件。

水與地盤風險與房價：淹水 3 公尺以上折價才明顯

同區同條件下，淹水 3 到 5 公尺 -11.6%、5 到 10 公尺 -15.3%；未滿 3 公尺只有 -2.7% 到 -4.8%。

洪水淹水預想區（任何深度）-6.2%；液化危險度高 -13.9%。土石災害警戒區 +1.4%，但成交只有 1,481 筆、集中在 10 個町，看不出會讓房價變貴還是變便宜。東部 6 區成交落在淹水預想區的比例 66 到 100%。

圖表 17各區成交落在洪水淹水預想區的比例

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat，東京不動產研究所整理

圖表 18淹水深度別價差（同區同條件比較）

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每根柱子是該淹水深度的成交，與同一區、同條件但不在淹水預想區的成交相比的價差，負值代表折價；算法見下方「統計方法」。

資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat，東京不動產研究所整理

解讀市場已經把水災定價，但只定到「深度」這一層。液化折得比洪水多，因為它抓的是地盤而不是雨量。土石災害警戒區的成交只有 1,481 筆、集中在 10 個町，太少也太集中，看不出是漲是跌，+1.4% 的價差不解讀為溢價。以實務經驗建議，未滿 3 公尺的折價可能不足以彌補水災保險附加費與轉售時的流動性成本，不建議為了這 2.7% 到 4.8% 的折價去買；3 公尺以上的折價才是真的便宜，但要連火災保險的水災附加費與轉售時買方變少一起算。實務做法：出價前先查該町的淹水深度等級與液化危險度（國土交通省「ハザードマップポータルサイト」）。市場給 3 到 5 公尺的折價約 -11.6%、液化高約 -13.9%，開價沒有反映這個折價的就是太貴。

2040 年車站人口：還在成長的車站與房價

2020 到 2040 年推計人口：中央區 +20.7%、千代田區 +16.9%、港區 +16.6%；最低 江戶川區 -1.0%。

車站 800 公尺圈成長前五：豊洲 +24%、勝どき +23%、市ヶ谷 +22%、麹町 +21%、半蔵門 +21%。「人口還在成長、價格低於中位」共 34 站（成長 > 6.2%、㎡ 單價 < 99 萬日圓），前段 入谷、鶯谷、木場、大井競馬場前。進出站人次 2019 到 2023 年變化中位 -9.9%，回到 2019 年以上的站只有 13%。

圖表 192040 年人口還在成長的車站（800 公尺圈）

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資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat，東京不動產研究所整理

解讀東京人口明顯往都心集中。投資看站不看區：都心邊緣的舊市區是人口成長線與價格線交叉的地方，本期篩出的 34 站就是這個交叉點的清單，先從清單裡挑，再用「車站房價：最貴的 15 站與步行距離」的步行分鐘與「水與地盤風險與房價」的淹水深度過濾。進出站人次沒有回到疫情前，顯示通勤需求可能已經出現結構性變化；通勤便利的溢價比以前難撐，居住環境的權重上升，以實務經驗建議，同樣預算不要為車站 1 分多付溢價，把錢放在公園、學區、低層住宅區這類環境條件上。推計人口是趨勢推估，都心的成長取決於興建中的塔樓實際完工。買塔樓押的是完工後的供給，買舊區押的是已經在的人口，後者的預測風險小得多。

東京 23 區人口移動：各區淨流入人口與年齡

2025年 23 區轉入超過前三：足立區 +6,370（日本人 +5,404、外國人 +966）、世田谷區 +5,780（日本人 +4,670、外國人 +1,110）、大田區 +5,733（日本人 +5,303、外國人 +430）；淨流出的區：台東區 -32、千代田區 -51、中野區 -76、港區 -365、澀谷區 -794、豊島區 -2,250、新宿區 -3,776。

外國人淨流入超過日本人的區：無。23 區合計：20 多歲淨流入 +75,667 人，30 多歲 -8,403 人，65 歲以上 -10,060 人，總數 +39,197 人。

圖表 22東京 23 區轉入超過，日本人、外國人及總數（2025年）

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資料來源：総務省統計局「住民基本台帳人口移動報告」（e-Stat），東京不動產研究所整理

解讀流入集中在足立、世田谷、大田、練馬這類外圍區，新宿、豊島、渋谷、港反而淨流出，而且新宿與豊島的流出主要是外國人往外搬。20 多歲是唯一大量淨流入的年齡層，65 歲以上幾乎每一區都在流出。按每千戶換算，大田、練馬、杉並的淨流入仍約是 23 區中位數的兩倍。23 區之間，房租越低、獨棟越多的區，兒童淨流入通常越多，練馬 +350 人是 23 區最多；便宜與空間本身可能就是家庭遷入的原因（研究推估）。「2040 年車站人口：還在成長的車站與房價」的推計人口在都心成長，靠的是塔樓與遷入的年輕人；外圍區的淨流入以 20 到 39 歲為主。本研究推估，這群租客多為單身與新婚，需求集中在 25 到 45 ㎡、租金落在這個年齡層薪水付得起的區間。操作意義：買出租物件看該區轉入超過的結構，比看總人口有用。新宿、豊島這類外國人正在搬出的區，空置期會拉長，以實務經驗建議，算殖利率時可多留一個月空置當緩衝。

2026 年底投資展望

本報告的成交資料到 2026Q1。之後日本利率明顯走高，REINS 最新的月資料也顯示漲勢放慢。以下五件事是到 2026 年底最值得追蹤的方向。報告資料期間之後的外部數字，出處與查詢日收在本節最後的「資料來源與統計方法」。

1. 利率轉向上升，是年底前最該盯的房價變數

日本銀行今年 6 月、9 月各升息一次，政策利率升到 1.25%，並表示會視經濟與物價繼續升息；10 年期公債殖利率 9 月升破 3%，是 1996 年以來第一次。過去二十年看不出「升息、房價就跌」的固定關係：2013 到 2019 年利率降、房價漲，2020 年以後利率回升，房價照漲（圖表 24）。但這次 10 年期一年升了 1.3 個百分點，是二十年來最快，舊經驗不一定適用；REINS 月資料裡，23 區中古公寓成交 ㎡ 單價年增率已從 3 月的 +11.8% 降到 8 月的 -0.3%（平均值，不是同條件比）。以實務經驗建議，2020 年後買進的物件沒有前幾年的漲幅當緩衝，持有計畫以「五年內不靠賣出」為前提。

看什麼數字　日銀 10 月 29 到 30 日、12 月 17 到 18 日的會議是否再升息；10 年期公債殖利率是否留在 3% 以上（10 月 5 日 3.085%）；Flat 35（全期固定利率房貸）每月初公布的利率（10 月 3.83%）；REINS 每月公布的 23 區中古公寓成交 ㎡ 單價與成交件數年增率（8 月 -0.3%、-20.6%）。

圖表 24成交 ㎡ 單價指數（2005Q3 = 100）與日本利率

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上圖是三組房價指數（同圖表 5），下圖是 10 年期公債殖利率與日銀政策利率，兩張共用時間軸，利率畫到 2026Q3，比房價多兩季。2013 到 2019 年利率降、房價漲，2020 年以後利率回升、房價照漲，二十年來看不出「利率升、房價就跌」的固定關係；2026 年 10 年期一年升了 1.3 個百分點，是這段期間最快。統計檢定見本節最後的「資料來源與統計方法」。

資料來源：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、財務省「国債金利情報」、日本銀行「時系列統計データ検索サイト」，東京不動產研究所整理

2. 都心先看資金與日圓，周邊先看房貸月付

2024Q3 以後東京分成兩個市場，REINS 成交指數都心 5 區 160、周邊 5 區 132（2021Q1 = 100）。都心價格較受資金流動影響，出場靠海外買盤與日圓；周邊受房貸負擔能力約束，出場靠本地自住買方。三菱 UFJ 銀行的短期基準利率 11 月 2 日起調升 0.25 個百分點，最近借房貸的人約八成選變動利率，本研究推估周邊的壓力會在月付變重之後才浮現。以實務經驗建議，周邊物件試算現金流時，房貸利率至少多抓 1 個百分點。

看什麼數字　下一期成交資料（2026Q2、Q3）出來後，都心與周邊兩條指數的差距（圖表 6）；日圓匯率；大型銀行變動房貸的牌告利率（三菱 UFJ 銀行 10 月 3.375%，11 月起是否跟著調升）。

3. 租屋成交變少，但租金還在漲，先分清楚原因

REINS 的 23 區租屋成交筆數（公寓和木造加總），今年 1 到 3 月比去年同期少 9.4%，4 到 6 月少 13.7%；同一份資料裡，公寓每 ㎡ 平均租金卻還在漲，1 到 3 月 +8.9%、4 到 6 月 +5.2%。筆數變少可能是需求轉弱，也可能只是空房少、換屋的人變少，目前無實證因果關係。本報告「23 區成績單」也看到，人口流入多的區，租約並沒有比較多。

看什麼數字　REINS「首都圏賃貸居住用物件の取引動向」7 到 9 月資料，筆數與每 ㎡ 租金一起看：筆數少、租金也跌，才是需求轉弱；筆數少、租金照漲，比較像空房少、換屋少（研究推估）。

4. 新建供給仍緊，是房價的下方支撐

東京都分譲共同住宅（銷售型公寓，含木造）開工到 2026 年 8 月的 12 個月只有 19,459 戶，約是 2015 年前後高點的 42%，比前一年同期再少 23%。新建少，需求就被推向中古，這是中古價格的供給面支撐；本研究推估，升息讓建商籌資與銷售都更難，開工短期不容易回升。出租公寓開工則仍在高檔，單身小套房的出租競爭沒有減少。

看什麼數字　東京都分譲共同住宅開工的 12 個月合計，以實務經驗建議，回到高點七成（約 3.2 萬戶）才當作供給壓力開始出現；出租公寓開工的 12 個月合計（到 2026 年 8 月 60,338 戶）是否續增。

5. 商辦可能比住宅早反應，可以當前哨

商辦整棟的主要買家是法人與 REIT，價格直接受利率與租金收益影響，利率上升時可能比住宅更早降溫。2025 年都心 5 區商辦成交單價比 2024 年低 12%，但每年只有 128 到 166 筆，交易量不大，先做為相對參考。租金與空置率要另外看：8 月都心 5 區空置率 1.87%，平均租金比前月高，本研究推估前哨還沒亮燈。

看什麼數字　三鬼商事每月公布的都心 5 區空置率與平均租金（下次 10 月 8 日更新）；辦公型 J-REIT 的股價相對每單位淨資產的折價幅度。

方法、資料與限制

全国の視点：47都道府県の住宅価格

2025年の全国中古マンション成約は 54,353 件。東京都の㎡単価 108 万円は、東京以外の全成約の中央値 41 万円の 2.6 倍。

㎡単価上位5：東京都 108、神奈川県 57、大阪府 56、京都府 54、沖縄県 45（万円/㎡）。5年変化：東京都 +27.1%、東京以外の全成約の中央値 +32.3%。サンプル500件以上の都道府県で5年上昇率上位3：大阪府 +50.5%、福岡県 +43.6%、京都府 +34.5%。サンプル100件未満の県の前年比は参考値。

図表 147都道府県 中古マンション㎡単価 上位20（2025年、前年比を併記、線は東京以外の全成約の中央値）

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

示唆全国の中古マンションは三つの市場であり、同じ物差しでは測れない。東京圏、大阪・名古屋・福岡などの大都市、その他の県。5年上昇率は大阪 +50.5%、福岡 +43.6% と東京の +27.1% を上回るが、年間成約件数は東京の 47% と 16% にとどまり、買い手が少ないぶん出口は遅くなりやすい。判断の順序は、まず年間成約件数、次に価格。年間500件に満たない県では、安さは流動性の薄さであって機会ではなく、前年比も市場シグナルにならない。「日本の住宅は安い」という印象の多くは、第三の市場の価格に第一の市場のイメージを重ねたものだ。

全国の人口移動：47都道府県の転入超過

2025年に日本人が転入超過となった都道府県は 7 のみ（東京・神奈川・大阪・千葉・埼玉・福岡・愛知）で、残る 40 は転出超過。外国人を含めた総数で転入超過なのは 7 だが構成は異なり、滋賀は外国人の流入で転入超過に転じ、愛知は外国人の流出で転出超過に転じた。

図表 3転入超過 上位10・下位10の都道府県、日本人・外国人・総数（2025年）

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出所：総務省統計局「住民基本台帳人口移動報告」（e-Stat）より東京不動産研究所作成

示唆賃貸物件を持つべき地理的範囲は、日本人が転入超過となる 7 都道府県とその通勤圏である。残る 40 道府県は日本人が転出超過で、外国人の流入がない限り賃貸需要は縮小圧力を受ける。東京は若い世代を引き寄せ、周辺3県はどの年齢層も転入超過である。東京都の転入超過はすべて20〜39歳によるもので、それ以外の年齢は合計で転出超過だが、神奈川・埼玉・千葉は65歳以上を含むほかの年齢層も転入超過となっている。投資の観点では、東京の人口増は主に若い世代によるもので、賃料はまだ上がっている。比較的新しいのは外国人の国内移動で、転出超過が大きいのは千葉（-8,252人）・愛知（-3,987人）・福岡（-3,740人）、転入超過は埼玉（+9,898人）・神奈川（+9,528人）に集中する。東京都全体の外国人は -378 人にとどまるが、23区では新宿区（-3,784人）・豊島区（-2,242人）の転出が目立つ。含意：神奈川・埼玉の小型賃貸住戸はこの移動の直接的な受益者で、入居者は家賃に敏感な可能性が高い。実務経験に基づく目安として、賃料は周辺相場より5%以上高く設定しない方が決まりやすい。千葉・福岡で外国人が転出超過となっている点は、外国人入居者が中心の物件で空室期間を長めに見積もるべきことを示す。

東京23区・20年の価格推移：三つの局面

20年で倍：23区全体の成約㎡単価指数は 210（2005Q3=100、直近利用可能四半期 2025Q4）。

図表 523区・都心5区・周辺5区 成約㎡単価指数（2005Q3=100）

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指数は2005Q3を100とし、各線はそれぞれの2005Q3と比べたもの。上昇・下落の傾向を見るための図で、価格の高低は表さない。2025Q4に周辺5区（232）が都心5区（224）を上回るのは、周辺の上昇幅が大きかったことを示すだけである。㎡単価の中央値は周辺が 35 万円から 80 万円、都心が 73 万円から 163 万円で、価格は今も都心が高く、周辺の約 2.0 倍。

出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

示唆2005〜2012年は人口が増えても価格は横ばいで、2013〜2019年の上昇は日銀の金融緩和と歩調を合わせていた。ただし2020年以降は金利が戻っても価格は上がり続け、20年のデータでは「利上げなら価格が下がる」という安定した関係は見られない（「2026年末の投資展望」の金利の図を参照）。含意として、日銀の政策金利と10年国債利回りを追い、人口だけを見ない。金利が転換すれば、都心の高額・高レバレッジ物件が先に反応する。2013年以前の取得には10年分の上昇という安全余裕があるが、2020年以降の取得にはない。実務経験に基づく目安として、後者は「5年以内に売却に頼らない」前提で保有計画を組む。

2024年Q3以降の価格の二極化：都心5区と周辺5区

2024年Q3以降に二極化：都心5区 +28pt、周辺5区 +7pt。

REINS成約価格指数（2021Q1=100）直近 2026Q1：全体 137、都心 160、周辺 132。都心5区と周辺5区の㎡単価格差は約 2.5 倍（2026Q1 の成約中央値 173 万円対 68 万円）。

図表 6REINS成約価格指数（2021Q1=100）

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指数は2021Q1を100とし、各線はそれぞれの2021Q1と比べたもの。上昇・下落の傾向を見るための図で、価格の高低は表さない。2026Q1に都心5区（160）が周辺5区（132）を上回るのは、都心の上昇幅が大きかったことを示す。㎡単価の中央値は都心が 108 万円から 173 万円、周辺が 51 万円から 68 万円で、都心は周辺の約 2.5 倍。

出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

示唆2024年Q3までは都心と周辺が同じ軌道を描いていたが、以降は別の市場になった。当研究所の解釈では、都心5区の価格は資金フローの影響を受けやすく、リターンは主にキャピタルゲインと為替。周辺5区は住宅ローンの返済負担力に縛られ、リターンは主にキャッシュフローである。同一の利回り基準で両方を見ると、都心では買えず、周辺では割安に見え続ける。どちらの結論も誤りだ。含意として、2024年Q3以降に都心を買うなら「外貨建て資産を買う、利回りは周辺より低い」を前提にする。出口は海外の買い手と円相場が決める。周辺を買うなら家賃がローン金利に追随できるかを見る。出口は地元の実需が決める。

23区スコアカード：区別の㎡単価と前年比

直近 2026Q1 の成約㎡単価トップ3：港区 200、千代田区 197、中央区 186（万円/㎡）。

図表 723区 成約㎡単価中央値と前年比（2026Q1）

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

図表 823区 条件をそろえた前年比と成約中央値の前年比（2025Q2〜2026Q1 対 前年同期）

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棒は面積・築年・構造・徒歩分・災害条件をそろえた前年比（同条件）、点はそろえない成約中央値の前年比。両者の差が大きい区は、売れた物件の構成が変わったことを示す。算出方法は下の「統計手法」。

出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

示唆条件をそろえると、23区はこの1年すべて上昇し、最も伸びたのは依然として都心と湾岸である：中央 +18.7%、港 +18.5%、江東 +17.0%。荒川・文京・中野は +12%〜+14% で中位にあり、単四半期の +26% のような数字は半分が振れである。練馬・杉並・大田が上がっていないように見えるのは、売れた物件が古く、小さくなったためだ：大田区では直近4四半期に築30年以上の割合が 36% から 44% に、30㎡以下のワンルームが 12% から 17% に上がり、中央値は横ばいになった。条件をそろえれば3区も 6.5%〜11.7% 上昇しており、都心より遅いだけである。人口面は分けて見る必要がある。大田・杉並の転入超過は20代に集中し、30代はむしろ転出超過である（23区のうち 18 区が同様）。練馬は30代と子どもも転入超過だが、持ち家の6割近くが一戸建てである。当研究所の推計では、若い世代の多くはまず賃貸に住み、家族の購入も中古マンションとは限らない。REINSの区別の賃貸成約からも人口流入の影響は読み取れない。23区全体で見ても転入の多い区で賃貸成約が多いわけではなく、3区の1,000世帯あたり成約数は荒川・文京・中野とほぼ同じで、直近1年で特に増えてもいない。人口流入をそのまま賃貸需要の増加とみなすことはできず、まして転入超過の順位だけで価格の追い上げを推論することはできない。含意として、実務経験に基づく目安として、外縁の区は安く買えるが売るのに時間がかかるため、保有期間は5年以上で計画し、キャッシュフローを精査すること。短期売買には向かない。上昇の速い区（中央・港・江東など、条件をそろえた前年比 17%〜19%）では、直近四半期の同条件の成約で評価すること。1年前の成約を使うと指値が低すぎて買えない。

築年による価格低下：築年帯別の成約㎡単価

築40年超の成約㎡単価は築0〜5年の 40%〜56%（最低は足立区、最高は千代田区）で、下落率の大きさは区の価格帯とは無関係：港区 築0〜5年 238、築40年超 100、残存 42%。

世田谷区 築0〜5年 133、築40年超 68、残存 51%；江戸川区 築0〜5年 83、築40年超 44、残存 53%（万円/㎡、全期間中央値）。

図表 10築年帯別 成約㎡単価中央値

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

示唆下落率の大きさは新築プレミアムの大きさによる可能性もあれば、築古物件の面積・仕様・立地の違いによる可能性もあり、全期間の帯別中央値では区別できない。築古の割安分は将来の修繕費に相当する。割安の妥当性を決めるのは三つの数字、修繕積立金の残高、各戸の月額積立金、直近の大規模修繕の実施年である。月額積立金が低すぎないかは、国土交通省が公表している㎡当たりの目安と照らし合わせる。実務経験に基づく目安として、築30年超で大規模修繕の履歴がない物件は見送る。修繕積立金の残高が明らかに不足する、または管理費・修繕積立金の滞納が多い棟は、後に一時金の徴収や修繕の先送りが起こりうるため、売出価格の8〜9掛けで試算して交渉する。築40年超でも、管理状態が良く、かつ区内の新築プレミアムが2倍を超える区（23区中15区、例えば港区。一覧は下の表）では、値上がり益の余地が比較的残りやすい。

駅別の価格：最高値15駅と駅距離

最高値3駅：大門 408、虎ノ門ヒルズ 275、白金高輪 241（万円/㎡）、最安値 高島平 38。

同じ区の中で、広さや築年などの条件が近い物件を比べると、駅から1分遠ざかるごとに㎡単価は約 1.6% 下がり、都心5区も同じである。その他13区と周辺5区も、駅から遠いほど安い。

成約中央値だけを見ると、都心5区では徒歩6〜15分のほうが1〜5分より高い（図表 13）が、条件をそろえれば高くはない。理由は下の示唆を参照。

図表 11成約㎡単価上位15駅（2025年〜、n≥30）

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat より東京不動産研究所作成

図表 12徒歩分と成約㎡単価

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徒歩分は町代表点から最寄駅までの直線距離を80mで割って切り上げた推計で、物件広告の「徒歩○分」より小さいのが普通。都心5区の最大は 11 分で、16分以上の成約はない。

出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat より東京不動産研究所作成

示唆図表 13で都心の徒歩6〜15分が1〜5分より高く見えるのには、二つの理由がある。徒歩6〜10分：駅のすぐ近くにはワンルームが多い。1〜5分の成約のうち30㎡以下のワンルームは 21.5%、6〜10分は 14.1% にとどまる。ワンルームの㎡単価は約 105 万円で、70〜100㎡のファミリータイプ（約 213 万円）の半分しかなく、ワンルームが多いほど中央値は下がる。同じ広さで比べれば、両者はほぼ同じである。徒歩11〜15分：成約はすべて港区の港南と西麻布にあり、港区は23区で最も高い区である。港区自身の徒歩1〜5分の成約と比べれば、むしろ安い（㎡あたり 175 万円対 200 万円）。価格を比べるときは、同じ区で広さが近い成約どうしを比べないと、駅距離の影響は見えない。含意として、実務経験に基づく目安として、実際の徒歩が10分を超える物件は価格に距離が織り込まれており、家賃も低めになりやすい。安いことは割安を意味しない。実際の徒歩時間で家賃を確認し、利回りを計算する。松濤・番町・麻布のような低層の高級住宅地は、買い手が環境と希少性を重視するため、同じ町の直近成約を中心に評価し、徒歩分は補正にとどめる。

オフィス一棟取引：価格と取引件数

2025年の東京23区で事務所用途を含む一棟取引は 418 件、延床㎡単価中央値 78 万円（2010年 32、2.5倍）。

図表 14事務所用途を含む一棟取引の延床㎡単価中央値

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」より東京不動産研究所作成

示唆オフィス一棟の長期の上昇率は住宅を上回る。主な買い手が法人とREITで、価格が金利と賃料収益に直接影響されるためである。金利が下がる局面ではオフィス価格の方が上がりやすく、金利が上がる局面や賃料・稼働率が弱まる局面では、オフィスは住宅より早く冷え込む可能性がある。オフィス系J-REITの株価と純資産価値は市場の金利・賃料見通しを反映するため、金利環境の変化を観察する参考として使い、住宅市場が追随して転換するかを照らし合わせる。

個人がオフィス一棟を直接買うのは難しいが、オフィス系J-REITの株価、純資産価値、賃料、稼働率は観察できる。REITの株価が純資産価値を明確に下回る一方で実物のオフィス成約単価が上昇を続けている場合も、すぐに結論を出さない。投資家が金利、賃料、空室率の先行きを懸念しているサインかもしれない。これらの数字が実際に弱まったことを確認してから、住宅市場が冷え込む可能性のシグナルとして扱う。
オフィス市場に投資したいなら、区分所有の小規模オフィスを買うよりオフィス系J-REITの方が売買しやすいことが多い。

東京全体のオフィス市場は三鬼商事の平均賃料と空室率を参考にできる。

新築供給：東京都の新設住宅着工戸数

東京都の分譲共同住宅（分譲住宅のうち共同住宅、木造を含む全構造）の着工は2026年8月までの12か月 19,459 戸、前年同期 25,154 戸（-23%）。

図表 16東京都 新設住宅着工戸数（12か月移動合計、2026年8月まで）

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出所：e-Stat「建築着工統計」より東京不動産研究所作成

示唆分譲の供給がピークより5割以上減り、賃貸が高水準を保っているのは、用地費と建築費の上昇でデベロッパーが賃貸へ軸足を移したためである。新築供給の細りが需要を中古市場へ押し出しており、中古㎡単価が2013年以降上昇を続ける供給面の背景である。含意として、2026年8月までの12か月の着工はピークの約 42% で、供給は引き続き細い。実務経験に基づく目安として、この比率が7割へ戻ることを供給面の圧力が出始める観察ラインとする。着工戸数は東京都と国土交通省が毎月公表しており、この比率を追う方が、報道の「供給過剰」より信頼できる。逆に、貸家共同住宅の着工は2016年以降、年 5.5万〜6.4万戸の高水準が続いており（2016〜2025年）、単身向け小型住戸の賃貸競争は厳しい状態が続く。賃貸用に買うなら新築貸家と競合する単身向け小型住戸を避け、新築が供給しないタイプ、駅10分以内の既成市街地の築古物件を選ぶ。

水害・地盤リスクと価格：浸水深3m以上で価格差が明確に

同一区・同条件で、浸水3〜5mは -11.6%、5〜10mは -15.3%。3m未満は -2.7%〜-4.8% にとどまる。

洪水浸水想定区域内（深さ問わず）-6.2%、液状化高リスク -13.9%。土砂災害警戒区域は +1.4% だが、成約は 1,481 件にとどまり 10 町に集中していて、価格が上がるのか下がるのかは読み取れない。東部6区では成約の 66〜100% が浸水想定区域内。

図表 17区別 成約の浸水想定区域内比率

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat より東京不動産研究所作成

図表 18浸水深別の価格差（同一区・同条件で比較）

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各棒は、その浸水深の成約を、同じ区・同条件で浸水想定区域外の成約と比べた価格差で、マイナスは割引を表す。算出方法は下の「統計手法」。

出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat より東京不動産研究所作成

示唆市場は水害リスクを織り込んでいるが、織り込みは「深さ」の階層までである。液状化の割引が洪水を上回るのは、雨量ではなく地盤を捉えているためだ。土砂災害警戒区域の成約は 1,481 件にとどまり 10 町に集中していて、価格が上がるのか下がるのかは読み取れないため、+1.4% の価格差はプレミアムとは読まない。実務経験に基づく目安として、浸水3m未満の割引は水災補償の保険料と売却時の流動性コストを補えない可能性があり、その2.7〜4.8%の割引のために買うことは勧めない。3m以上の割引だけが実質的な割安だが、火災保険の水災補償と売却時に買い手が減ることまで含めて計算する。実務では、指値の前に不動産情報ライブラリで当該町丁目の浸水深ランクと液状化危険度を確認する。市場が付ける割引は浸水3〜5mで約 -11.6%、液状化高リスクで約 -13.9%。売出価格にこの割引が反映されていなければ、それは割安ではなく割高である。想定最大規模は千年に一度の想定であり、区域の内外ではなく深さで見る。

2040年の駅勢圏人口：増え続ける駅と価格

2020→2040年 推計人口：中央区 +20.7%、千代田区 +16.9%、港区 +16.6%、最低 江戸川区 -1.0%。

駅800m圏の増加率上位5駅：豊洲 +24%、勝どき +23%、市ヶ谷 +22%、麹町 +21%、半蔵門 +21%。「人口が増え、価格が中央値未満」の駅は 34 駅（増加率 > 6.2%、㎡単価 < 99 万円）、上位は 入谷、鶯谷、木場、大井競馬場前。乗降客数の2019→2023年変化は中央値 -9.9%、2019年水準を回復した駅は 13% にとどまる。

図表 192040年に人口が増え続ける駅（800m圏）

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出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、国土数値情報、e-Stat より東京不動産研究所作成

示唆東京は縮小ではなく都心集中である。投資は区ではなく駅で見る。都心外縁の既成市街地は人口増加と価格の交点にある。本号で抽出した 34 駅がその交点のリストであり、まずここから選び、「駅別の価格：最高値15駅と駅距離」の徒歩分と「水害・地盤リスクと価格」の浸水深で絞り込む。乗降客数がコロナ前に戻らないことは、通勤需要に構造的な変化が起きている可能性を示す。通勤利便のプレミアムは以前より維持しにくく、住環境の比重が上がる。実務経験に基づく目安として、同じ予算なら駅1分のプレミアムには払わず、公園、学区、低層住宅地といった環境条件に配分する。推計人口はトレンド推計であり、都心の増加は建設中のタワーの完成を前提とする。タワーを買うのは完成後の供給に賭けること、既成市街地を買うのは既にいる人口に賭けることであり、後者の予測リスクははるかに小さい。

東京23区の人口移動：区別の転入超過と年齢

2025年の23区 転入超過上位3：足立区 +6,370（日本人 +5,404、外国人 +966）、世田谷区 +5,780（日本人 +4,670、外国人 +1,110）、大田区 +5,733（日本人 +5,303、外国人 +430）。転出超過の区：台東区 -32、千代田区 -51、中野区 -76、港区 -365、渋谷区 -794、豊島区 -2,250、新宿区 -3,776。

外国人の転入超過が日本人を上回る区：なし。23区合計：20代の転入超過 +75,667 人、30代 -8,403 人、65歳以上 -10,060 人、総数 +39,197 人。

図表 22東京23区 転入超過数、日本人・外国人・総数（2025年）

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出所：総務省統計局「住民基本台帳人口移動報告」（e-Stat）より東京不動産研究所作成

示唆流入は足立・世田谷・大田・練馬といった外縁の区に集中し、新宿・豊島・渋谷・港はむしろ転出超過である。新宿と豊島の転出は主に外国人の移動によるものだ。20代は唯一大きく転入超過となる年齢層で、65歳以上はほぼ全区で転出超過。1,000世帯あたりで見ても、大田・練馬・杉並の転入超過は23区の中央値のおよそ2倍である。23区の間では、家賃が低く一戸建てが多い区ほど子どもの転入超過が多い傾向があり、練馬の +350 人は23区で最多。安さと広さそのものが家族の転入理由になっている可能性がある（当研究所の推計）。「2040年の駅勢圏人口：増え続ける駅と価格」で見た都心の推計人口増はタワーマンションと若年層の転入に支えられている。外縁の区の転入超過は20〜39歳が中心である。当研究所の推計では、この層の借り手は単身と新婚が多く、需要は25〜45㎡、家賃はこの年齢層の給与で払える水準に集中する。含意として、賃貸物件の購入では区の総人口より転入超過の構成を見る。新宿・豊島のように外国人が転出している区は空室期間が延びやすく、実務経験に基づく目安として、利回り計算では空室を1か月多めに見込む。

2026年末の投資展望

本レポートの成約データは2026Q1まで。その後、日本の金利ははっきり上昇し、REINSの最新の月次データでも上昇の鈍化が見えている。2026年末までに追うべき方向を五つ挙げ、それぞれ注目する数字を添える。データ期間後の外部データの出典と取得日は、本節末尾の「出典と統計手法」にまとめた。

1. 金利の上昇転換が、年末までに最も注視すべき価格要因

日本銀行は今年6月と9月に利上げし、政策金利は1.25%となった。経済・物価の動向に応じて利上げを続ける方針も示している。10年国債利回りは9月に3%を超え、1996年以来の水準となった。過去20年、「利上げなら価格は下がる」という一定の関係は見られない。2013〜2019年は金利が下がり価格が上がり、2020年以降は金利が戻っても価格は上がり続けた（図表 24）。ただし今回は10年国債利回りが1年で1.3ポイント上がり、この20年で最も速いため、過去の経験が当てはまるとは限らない。REINSの月次データでは、23区の中古マンション成約㎡単価の前年比が3月の+11.8%から8月の-0.3%に下がった（平均値で、同条件の比較ではない）。実務経験に基づく目安として、2020年以降に買った物件は過去の上昇分というクッションがないため、「5年以内に売却に頼らない」前提で保有計画を組む。

注目する数字　日銀の10月29〜30日、12月17〜18日の会合で追加利上げがあるか。10年国債利回りが3%以上にとどまるか（10月5日 3.085%）。毎月初めに公表されるフラット35（全期間固定金利の住宅ローン）の金利（10月 3.83%）。REINSが毎月公表する23区の中古マンション成約㎡単価と成約件数の前年比（8月 -0.3%、-20.6%）。

図表 24成約㎡単価指数（2005Q3=100）と日本の金利

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上は三つの価格指数（図表 5 と同じ）、下は10年国債利回りと日銀の政策金利で、時間軸は共通。金利は2026Q3まで描き、価格より2四半期長い。2013〜2019年は金利が下がり価格が上がり、2020年以降は金利が戻っても価格は上がり続けた。この20年で「金利が上がれば価格が下がる」という一定の関係は見られない。2026年の10年国債利回りは1年で1.3ポイント上がり、この期間で最も速い。統計的な検定は本節末尾の「出典と統計手法」を参照。

出所：国土交通省「不動産情報ライブラリ」、財務省「国債金利情報」、日本銀行「時系列統計データ検索サイト」より東京不動産研究所作成

2. 都心は資金と円相場、周辺は住宅ローンの月々の返済を先に見る

2024年Q3以降、東京は二つの市場に分かれ、REINS成約指数は都心5区 160、周辺5区 132（2021Q1=100）。都心の価格は資金の流れに左右されやすく、出口は海外の買い手と円相場次第。周辺は住宅ローンの返済能力に縛られ、出口は地元の実需層。三菱UFJ銀行の短期プライムレートは11月2日から0.25ポイント上がり、最近の借り手の約8割は変動金利を選んでいる。当研究所の推計では、周辺への圧力は月々の返済が重くなってから表れる。実務経験に基づく目安として、周辺物件のキャッシュフロー試算では、ローン金利を少なくとも1ポイント上乗せする。

注目する数字　次の成約データ（2026Q2、Q3）が出たときの都心と周辺の指数の差（図表 6）。円相場。大手銀行の変動金利型住宅ローンの店頭金利（三菱UFJ銀行は10月 3.375%、11月以降に引き上げられるか）。

3. 賃貸の成約件数は減ったが賃料はまだ上昇、まず原因を見分ける

REINSの23区の賃貸成約件数（マンションとアパートの合計）は、今年1〜3月が前年同期比9.4%減、4〜6月が13.7%減。一方、同じ資料でマンションの㎡当たり平均賃料はまだ上がっており、1〜3月 +8.9%、4〜6月 +5.2%。件数の減少は需要の弱まりかもしれないし、空室が少なく住み替えが減っただけかもしれず、現時点では因果関係を裏づける実証はない。本レポートの「23区スコアカード」でも、人口の流入が多い区ほど賃貸成約が多いわけではなかった。

注目する数字　REINS「首都圏賃貸居住用物件の取引動向」の7〜9月分。件数と㎡当たり賃料を一緒に見る。件数が減って賃料も下がれば需要の弱まり、件数が減っても賃料が上がり続けるなら空室の少なさと住み替えの減少に近い（当研究所の推計）。

4. 新築供給はなお細く、価格の下支えになる

東京都の分譲共同住宅（木造含む）の着工は2026年8月までの12か月で19,459戸、2015年前後のピークの42%で、前年同期からさらに23%減った。新築が少ないと需要は中古に向かい、これが中古価格を供給面から支える。当研究所の推計では、利上げでデベロッパーの資金調達も販売も難しくなり、着工はすぐには戻りにくい。一方、賃貸用共同住宅の着工は高水準が続き、単身向けの賃貸競争は緩んでいない。

注目する数字　東京都の分譲共同住宅着工の12か月合計。実務経験に基づく目安として、ピークの7割（約3.2万戸）に戻ったら供給圧力が出始めたとみる。賃貸用共同住宅着工の12か月合計（2026年8月まで 60,338戸）がさらに増えるか。

5. オフィスは住宅より先に反応しうる、先行指標として見る

オフィス一棟の主な買い手は法人とREITで、価格は金利と賃料収入に直接左右され、金利上昇局面では住宅より早く冷え込む可能性がある。2025年の都心5区のオフィス成約単価は2024年より12%低いが、年128〜166件と取引量が少ないため、相対的な参考値として見る。賃料と空室率は別に見る必要がある。8月の都心5区の空室率は1.87%、平均賃料は前月より上がっており、当研究所の推計では先行指標はまだ点灯していない。

注目する数字　三鬼商事が毎月公表する都心5区の空室率と平均賃料（次回は10月8日更新）。オフィス系J-REITの投資口価格の、1口当たり純資産に対する割引幅。

手法・データ・留意点

The National Picture: Home Prices in 47 Prefectures

Existing condominium deals nationwide reached 54,353 in 2025. Tokyo trades at 108 per ㎡ (10k JPY/㎡), 2.6 times the median of 41 across all deals outside Tokyo.

Exhibit 1Existing condominium price per ㎡, top 20 of the 47 prefectures (2025, year on year labeled, bronze line is the median of all deals outside Tokyo)

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightThe country holds three markets for existing condominiums, and one yardstick cannot measure all of them: greater Tokyo, large regional cities such as Osaka, Nagoya and Fukuoka, and everywhere else. Five year gains reach +50.5% in Osaka and +43.6% in Fukuoka, above Tokyo at +27.1%, but the annual deal count is only 47% and 16% of Tokyo's, so there are fewer buyers to sell to and the exit may be slower. Read deal count first, price second. In a prefecture with fewer than 500 deals a year, a low price measures thin liquidity rather than opportunity, and the annual change carries no market signal. The claim that Japanese housing is cheap usually attaches the price of the third market to the expectations of the first.

National Migration: Net Inflow by Prefecture

Only 7 prefectures gained Japanese residents on net in 2025 (Tokyo, Kanagawa, Osaka, Chiba, Saitama, Fukuoka, Aichi), and the other 40 lost them. Counting every nationality, 7 prefectures were net gainers, but not the same ones: Shiga turns positive on foreign inflows, and Aichi turns negative on foreign outflows.

Exhibit 3Net migration, top 10 and bottom 10 prefectures: Japanese, foreign and total (2025)

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Source: 総務省統計局「住民基本台帳人口移動報告」 (e-Stat), compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightThe map for rental property is these 7 prefectures with a net inflow of Japanese residents, plus their commuter belts. The other 40 prefectures lose Japanese residents on net, so rental demand there is under pressure to shrink unless foreign residents move in. Tokyo draws young adults, while the three neighboring prefectures gain people of every age: Tokyo's entire net inflow comes from people aged 20 to 39 and the other ages together leave on net, whereas Kanagawa, Saitama and Chiba also gain people aged 65 and over and in the other age groups. For investors, Tokyo's population growth comes mainly from young adults, and rents are still rising. The newer pattern is the internal movement of foreign residents: the largest net outflows are Chiba (-8,252), Aichi (-3,987) and Fukuoka (-3,740), and the net inflows concentrate in Saitama (+9,898) and Kanagawa (+9,528). Tokyo as a whole lost only 378 foreign residents, but inside the 23 wards Shinjuku (-3,784) and Toshima (-2,242) show clear outflows. What it means: small rental units in Kanagawa and Saitama are the direct beneficiaries of this shift. These tenants are likely to be rent sensitive, and as a rule of thumb from practice, a unit lets more easily when the rent stays within 5% of the local market. The net outflow of foreign residents from Chiba and Fukuoka argues for a longer vacancy assumption on units that depend on foreign tenants.

Twenty Years of Prices in the 23 Wards: Three Phases

Twenty years, twice the price: the transaction price index per ㎡ for all 23 wards stands at 210 (2005Q3 = 100, latest usable quarter 2025Q4).

Exhibit 5Transaction price index per ㎡: all 23 wards, central 5 wards, outer 5 wards (2005Q3 = 100)

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Each line is indexed to its own 2005Q3 level (= 100), so the chart shows the trend of price changes, not which area is more expensive. The outer 5 wards at 232 above the central 5 at 224 in 2025Q4 only means prices there rose more: the median price per ㎡ went from 35 to 80 in the outer 5 and from 73 to 163 in the central 5 (10k JPY/㎡), so the center is still about 2.0 times as expensive.

Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightTokyo added population between 2005 and 2012 while prices stayed flat, and the rise from 2013 to 2019 moved in step with the easing policy of the Bank of Japan. Since 2020, though, rates have climbed back while prices kept rising, and twenty years of data show no stable pattern of rates up, prices down (see the rates chart in "Investment Outlook for the End of 2026"). In practice, track the Bank of Japan policy rate and the 10 year government bond yield rather than population alone. When rates turn, the expensive and highly leveraged units in the center react first. A purchase made before 2013 carries a decade of gains as a cushion. A purchase made after 2020 does not, and as a rule of thumb from practice, that holder should plan on not needing a sale within five years.

The Price Split After 2024Q3: Central Five and Outer Five

The two lines separate after 2024Q3: central 5 wards +28 points, outer 5 wards +7 points.

REINS transaction price index (2021Q1 = 100), latest 2026Q1: all wards 137, center 160, outer ring 132. The gap in price per ㎡ between the central 5 wards and the outer 5 wards is about 2.5 times (2026Q1 transaction medians of 173 against 68, 10k JPY/㎡).

Exhibit 6REINS transaction price index (2021Q1 = 100)

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Each line is indexed to its own 2021Q1 level (= 100), so the chart shows the trend of price changes, not which area is more expensive. The central 5 wards at 160 above the outer 5 at 132 in 2026Q1 means prices there rose more: the median price per ㎡ went from 108 to 173 in the central 5 and from 51 to 68 in the outer 5 (10k JPY/㎡), about 2.5 times as much.

Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightThe center and the outer ring moved together until 2024Q3, and became two markets after it. In our reading, prices in the central 5 wards respond more to capital flows, and the return comes mainly from capital gain and the currency. The outer 5 wards are bound more by mortgage affordability, and the return comes mainly from cash flow. One yield threshold applied to both leaves a buyer unable to transact in the center and permanently convinced the outer ring is cheap. Both conclusions are wrong. What it means: buying in the center after 2024Q3 assumes a foreign currency asset with a yield below the outer ring, and the exit depends on overseas demand and the yen. Buying in the outer ring depends on rent keeping pace with the mortgage rate, and the exit depends on local owner occupiers.

The 23 Ward Scorecard: Price per ㎡ and YoY by Ward

Top three by price per ㎡ in the latest quarter 2026Q1: Minato 200, Chiyoda 197, Chuo 186 (10k JPY/㎡).

Exhibit 7Median transaction price per ㎡ and YoY across the 23 wards (2026Q1)

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

Exhibit 8Same-condition and raw median year on year change by ward (2025Q2 to 2026Q1 against a year earlier)

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Bars hold floor area, building age, structure, walking minutes and hazard conditions fixed; dots are the raw median. A large gap between the two means the mix of homes sold changed. See "Statistical method" below.

Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightOn the same terms, all 23 wards rose over the past year, and the center and the waterfront still led: Chuo +18.7%, Minato +18.5%, Koto +17.0%. Arakawa, Bunkyo and Nakano sit mid-table at +12% to +14%; about half of a single quarter figure such as +26% is noise. Nerima, Suginami and Ota look flat because the homes sold got older and smaller: in Ota, the share of buildings 30 years or older rose from 36% to 44% over the latest four quarters and studios of 30 ㎡ or less from 12% to 17%, so the median stalled. On the same terms the three wards rose 6.5% to 11.7%, just more slowly than the center. Population needs to be read in parts: in Ota and Suginami the net inflow is concentrated among people in their twenties, while people in their thirties leave on net (18 of the 23 wards show the same); Nerima also gains people in their thirties and children, but close to 60% of its owner-occupied homes are detached houses. In our estimate, young people mostly rent first, and families who buy do not necessarily buy existing condominiums. The REINS rental contracts by ward show no effect of inflow either: across the 23 wards, wards with more inflow do not sign more leases, and the three wards sign about as many leases per 1,000 households as Arakawa, Bunkyo and Nakano, with no faster growth over the past year. So population inflow cannot be equated with rising rental demand, let alone used to infer that prices will catch up. What it means, as a rule of thumb from practice: outer wards buy cheaply but sell slowly, so plan to hold for five years or more and work through the cash flow; they do not suit quick turns. In fast rising wards (Chuo, Minato and Koto, up 17% to 19% on the same terms), value on the latest quarter's comparable deals; using deals from a year ago leads to bids too low to win.

The Discount for Building Age: Price per ㎡ by Age Band

Buildings over 40 years old trade at 40% to 56% of the 0 to 5 year price (lowest in Adachi, highest in Chiyoda), and the depth of the discount is unrelated to how expensive the ward is: Minato 238 at 0 to 5 years and 100 over 40 years, 42% left.

Setagaya 133 at 0 to 5 years and 68 over 40 years, 51% left; Edogawa 83 at 0 to 5 years and 44 over 40 years, 53% left (10k JPY/㎡, median across the full period).

Exhibit 10Median transaction price per ㎡ by building age band

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightA deep discount may reflect a large premium on new construction, or differences in size, specification and location among older buildings; full period medians by age band cannot separate the two. The discount buys a future repair bill, and three numbers decide whether it is worth taking: the balance of the repair reserve, the monthly reserve per unit, and the year of the last major renovation. To judge whether the monthly reserve is too low, compare it with the reference amounts per ㎡ published by the Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism. A working threshold, as a rule of thumb from practice: skip anything over 30 years old with no record of a major renovation. Where the reserve is clearly short or many owners are behind on their fees, a one off levy or a postponed renovation may follow, so run the numbers at 80% to 90% of the asking price and negotiate from there. Buildings over 40 years old with sound management, in wards where the new build premium runs above two times (15 of the 23 wards, Minato among them; the list is in the table below), are more likely to leave room for capital gains.

Station Prices: The 15 Most Expensive and Walking Distance

The three most expensive stations: 大門 408, 虎ノ門ヒルズ 275, 白金高輪 241 (10k JPY/㎡). The lowest is 高島平 at 38.

Within the same ward, among comparable homes (similar size, age and so on), every additional minute of walking to the station takes about 1.6% off the price per ㎡, and the central 5 wards are no different. In the other 13 wards and the outer 5 wards, price also falls as the station gets further away.

Looking only at medians, the 6 to 15 minute bands in the central 5 wards come out pricier than 1 to 5 minutes (Exhibit 13), but on the same terms they are not; see the Insight below for why.

Exhibit 11The 15 most expensive stations by price per ㎡ (2025 onward, 30 deals or more)

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, 国土数値情報, e-Stat, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

Exhibit 12Walking minutes and price per ㎡

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Walking minutes are an estimate (straight line from the town representative point to the nearest station, divided by 80 m and rounded up) and usually run below the 徒歩○分 of listings; the central 5 wards top out at 11 minutes, so there are no deals at 16 minutes or more.

Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, 国土数値情報, e-Stat, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightIn Exhibit 13, the central 6 to 15 minute bands look pricier than 1 to 5 minutes for two reasons. 6 to 10 minutes: studios cluster next to stations. Units of 30 ㎡ or less make up 21.5% of the 1 to 5 minute deals but only 14.1% of the 6 to 10 minute deals, and a studio sells for about 105 per ㎡ against about 213 for a 70 to 100 ㎡ family unit (10k JPY/㎡), only half as much, so more studios pull the median down. At the same size, the two bands are almost identical. 11 to 15 minutes: every deal is in Minato, in Konan and Nishi-Azabu, and Minato is the most expensive of the 23 wards; against Minato's own 1 to 5 minute deals they are cheaper (175 against 200, 10k JPY/㎡). When comparing prices, compare deals in the same ward and of similar size, or the effect of walking distance stays hidden. What it means, as a rule of thumb from practice: a unit more than 10 minutes' actual walk from the station already has the distance priced in, and the rent tends to be lower too. Cheaper is not the same as good value: check the rent and work out the yield using the actual walking time. In low rise prestige districts such as Shoto, Bancho and Azabu, buyers pay for environment and scarcity, so value mainly on recent deals in the same block and use walking minutes only as an adjustment.

Whole Building Office Deals: Prices and Deal Count

Whole building deals that include office use in the 23 wards of Tokyo numbered 418 in 2025, with a median of 78 per gross floor ㎡ (10k JPY/㎡) against 32 in 2010, or 2.5 times.

Exhibit 14Median price per gross floor ㎡ for whole building deals that include office use

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightWhole building offices have risen more than housing over the long run, because the main buyers are corporates and REITs and the price responds directly to interest rates and rental income. When rates fall, office prices tend to rise more readily; when rates rise, or rents and occupancy weaken, offices may also cool earlier than housing. The share prices and net asset values of office J-REITs reflect what the market expects for rates and rents, so they serve as a reference for watching changes in the rate environment, to be checked against whether the housing market turns as well.

An individual cannot easily buy a whole office building, but can watch office J-REIT prices, net asset values, rents and occupancy. If REIT prices sit clearly below net asset value while physical office deals keep rising per ㎡, do not rush to a conclusion. It may mean investors worry about where rates, rents or vacancy are heading. Treat it as a signal that housing may cool only after those numbers have actually weakened.
For office exposure, an office J-REIT is usually easier to buy and sell than a small strata titled office unit.

For the Tokyo office market as a whole, the average rent and vacancy data of 三鬼商事 are a useful reference.

New Supply: Housing Starts in Tokyo

Starts of condominiums built for sale in Tokyo (分譲 apartment buildings, all structures including wood) totaled 19,459 units over the 12 months to August 2026, against 25,154 units a year earlier (-23%).

Exhibit 16New housing starts in Tokyo, 12 month rolling total (to August 2026)

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Source: e-Stat「建築着工統計」, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightFor sale supply fell more than 50% below its peak while rental supply stayed high, because land and labor costs moved developers toward rental. Thin new supply pushes demand into the resale market, and that is the supply side reason the price per ㎡ of existing units has risen since 2013, a more direct explanation than any story about buyers. What it means: starts over the 12 months to August 2026 ran at about 42% of the peak, so supply remains tight. As a rule of thumb from practice, treat a recovery of that ratio to 70% as the watch line where supply side pressure begins. Starts are published every month by the Tokyo Metropolitan Government and 国土交通省, and tracking that ratio is more reliable than the oversupply line in the press. On the other side, rental apartment starts have stayed high since 2016, at 55,000 to 64,000 units a year (2016 to 2025), so competition for tenants among small studio units stays intense. A rental purchase should avoid the studio format that competes with new rental buildings and choose what new construction does not deliver: older buildings in established districts within 10 minutes of a station.

Flood and Ground Risk in Prices: The Discount Becomes Material Above 3 Meters

Within the same ward and on the same terms, a flood depth of 3 to 5 meters prices at -11.6% and 5 to 10 meters at -15.3%. Below 3 meters the gap runs only -2.7% to -4.8%.

Inside a flood inundation zone at any depth, -6.2%. High liquefaction risk, -13.9%. Landslide warning zone, +1.4%, but there are only 1,481 deals and they sit in 10 towns, too few to tell whether the zone raises or lowers prices. In the six eastern wards, 66 to 100% of transactions sit inside an inundation zone.

Exhibit 17Share of transactions inside a flood inundation zone, by ward

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, 国土数値情報, e-Stat, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

Exhibit 18Price gap by flood depth band (same ward, same terms)

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Each bar is the price gap between deals at that flood depth and deals in the same ward, on the same terms, outside every inundation zone; a negative value is a discount. See "Statistical method" below.

Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, 国土数値情報, e-Stat, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute

InsightThe market prices flood risk, but only down to the depth band. Liquefaction is discounted more than flooding because it captures the ground rather than the rainfall. Deals inside a landslide warning zone number only 1,481 and sit in 10 towns, too few and too concentrated to tell whether the zone raises or lowers prices, so the +1.4% gap is not read as a premium. As a rule of thumb from practice, below 3 meters the discount may not cover the flood rider on insurance and the liquidity cost at resale, so a discount of 2.7% to 4.8% is not a reason to buy. Only the discount above 3 meters is genuinely cheap, and it has to be netted against the flood rider on fire insurance and the smaller pool of buyers at resale. In practice, check the depth band and the liquefaction rating of the block on 国土交通省「不動産情報ライブラリ」 before bidding. The market pays about -11.6% for 3 to 5 meters and about -13.9% for high liquefaction risk. An asking price that does not reflect that discount is expensive, not cheap. The projection models a once in a thousand year event, so read the depth band, not whether the address sits inside or outside the zone.

2040 Station Populations: Stations Still Growing and Their Prices

Projected population from 2020 to 2040: Chuo +20.7%, Chiyoda +16.9%, Minato +16.6%. The lowest is Edogawa at -1.0%.

Exhibit 19Stations where population still grows to 2040 (800 meter radius)

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Source: 国土交通省「不動産情報ライブラリ」, 国土数値情報, e-Stat, compiled by Tokyo Real Estate Research Institute